专题：多头狂欢！市场消息接踵而至大金牛，商品大面积上涨！
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来源：广发期货研究 证监许可【2011】1292号
周敏波 Z0010559 2025年7月24日 星期四
摘要：
近期，国内“反内卷”政策持续推进，国内商品价格普涨，工业和信息化部表示将印发实施新一轮有色金属行业稳增长工作方案，亦对铜等有色金属价格形成提振。我们梳理了2015年-2017年供给侧改革的主要政策、对铜供应端的影响以及铜价表现，或对本轮反内卷政策影响有一定借鉴意义。目前的铜产业的产能过剩主要集中在冶炼端，中长期来看，政策将逐步引导冶炼行业严控产能，若配合矿端产量释放，矿冶平衡的矛盾有望得到逐步缓解。虽然具体的方案尚未落定，但政策方向明确，产能过剩逐步出清无疑会推升铜价格底部的重心。
一、2015年-2017年供给侧改革复盘
1、供给侧政策梳理
2015年大金牛，中国经济增速放缓，核心矛盾在于供给端产能过剩状态开始凸显，尤其是部分低质量供给无法满足经济增长的新需求。在此背景下，中央于2015年11月首次提出供给侧改革：即着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长的动力；当年12月，中央工作会议提出“三去一降一补”任务：去产能、去库存、去杠杆、补短板；2016年上半年，国务院先后发布涉及多个行业的化解过剩产能意见，分行业来看，供给侧改革的主抓手是煤炭、钢铁，其次是有色、石化。涉及有色金属行业的供给侧改革政策情况如下，主要目标为优化有色金属产业结构，其中铝产业链限产最为明显。
2、供给侧改革对供应端影响分析
供给侧改革逐步推行后，有色金属矿采选业、冶炼及压延加工企业数量持续出清。自2014年至2017年，采选业企业数量由2002家下降至1457家，冶炼及压延加工企业数量由7385家下降至6929家。但在此期间，十种有色金属产量在企业出清过程中并未出现明显下降，2015年-2017年年均产量基本维持在5200万吨左右，整体来看，有色金属领域的供给侧改革更多的是针对过剩领域的结构性调整。
从铜产业链来看，供给侧改革的主要调整领域在加工端，冶炼端以限制产能扩张为主。加工端限产明显，铜材产量自2016年的2095.99万吨下降至2018年的1715.50万吨，年均降幅9.52%。冶炼端主要为结构性限制产能扩张为主，精铜产量并未出现下滑：SMM铜冶炼厂粗炼与精炼产能虽持续增长，但其增速分别于2013年和2014年见顶，供给侧改革期间产能增速逐年下降，2017年产能增速阶段性见底，分别为1.37%、4.63%；冶炼产能增速受限背景下，铜冶炼厂开工率由2016年的85.49%提高至2018年的89.53%，精炼铜产量保持稳步增长，由843.63万吨增长至902.90万吨，年均增速有所下降，整体低于10%。
3、“供紧需增”的基本面提振铜价
供给侧改革期间铜的供应增速偏紧，为价格提供支撑。从全球矿山产量供应增速来看，2015年铜矿产量3年复合增速见顶，在供给侧改革期间逐年下降。铜矿现货TC反映矿端产能与冶炼端产能的强弱情况，2015年-2018年铜矿现货TC持续走弱，表明此阶段冶炼端产能增速仍高于矿端产能增速，市场对矿端供应仍存趋紧的预期。由上可见，若无供给侧改革限制冶炼产能扩张，2015-2018年铜矿现货TC下行或将更为明显。
供给侧改革期间，铜需求端受益于棚改政策带来的地产周期驱动。2015年6月，国务院下发《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，制定城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设三年计划，加速中国城镇化进度。中国房地产领域在棚改政策的推动下再次步入高速发展期，2016年-2018年房地产开发投资完成额累计同比由1%提高至超过10%；地产的繁荣同时带动空调冰箱等家电产量增速大幅增长，2016年-2018年空调产量累计同比由0.3%提高至超过10%，铜下游需求得到大幅改善。
整体来说，上一轮供给侧改革期间，LME铜价由2016年初的4400美元/吨逐步上行至2018年末的近6000美元/吨，涨幅接近50%，铜价重心的抬升是供应端趋紧与需求端大幅增长双重作用的结果。
二、2025年反内卷政策影响展望大金牛
1、政策背景
本轮“反内卷”政策背景源于7月初的中央财经委员会第六次会议，会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。 7月18日，国务院新闻办公室新闻发布会，工业和信息化部表示“将持续落实铜、铝、黄金产业高质量发展实施方案，印发实施新一轮有色金属行业稳增长工作方案，着力在稳增长、促转型上下功夫”，具体工作方案将在近期陆续发布。在此背景下，铜等有色金属价格普涨。
2、铜产能现状分析
铜产业链中，目前的产能过剩主要集中在冶炼端。根据mysteel，2018年-2024年中国冶炼企业电解铜产能由954万吨增长至1453万吨，CAGR为7.26%；同期冶炼企业电解铜产量由856.98万吨增长至1165.01万吨，CAGR为5.25%；冶炼产能扩张速度超过产量增长速度，导致产能持续过剩，年均产能利用率自89.83%下滑至80.18%。
铜矿供应偏紧，冶炼产能过剩使得冶炼利润承压。近年来由于铜矿资本开支见顶、老矿品位下滑等因素，铜矿产量增长十分有限，我们梳理的全球主要铜矿企业2025年Q1铜矿产量同比增速仅1.2%，预计2025年全年增速仍将低于2%。铜矿供应偏紧格局下，过剩的冶炼产能使得铜矿TC屡创新低，截至2025年7月18日，铜矿现货TC为-43.16美元/干吨。负TC下，冶炼厂现货冶炼步入亏损格局，截至2025年6月现货冶炼亏损达2560.54元/吨。行业实际盈利依赖长单或副产品（如硫酸）收益，完全依赖现货冶炼则亏损将极为严重。根据中国有色金属工业协会数据，中国名义产能利用率93%，但实际开工率仅88%，中小冶炼厂因原料短缺及冶炼亏损而被动减产。
3、本次反内卷政策影响展望
参考上轮供给侧改革，展望本次“反内卷”系列政策推进对铜价的影响，我们依然可以从供需两个角度进行分析：
从供应端来看，根据工业和信息化部等十一部门于2025年1月公布的《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》，铜冶炼发展将由产能规模扩张向质量效益提升转变，新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，落后工艺产能将逐步淘汰。中长期来看，政策将逐步引导冶炼行业严控产能，TC/RC加工费有望恢复，矿冶平衡的矛盾将逐步缓解。虽然具体的方案尚未落定，但政策方向明确，产能过剩逐步出清无疑会推升铜价格底部的重心。
从需求端来看，“反内卷”系列政策还聚焦实施新一轮稳增长行动，工业和信息化部表示近期将印发机械、汽车、电力装备等行业稳增长工作方案，制造业的稳定增长也对铜下游需求的提振有积极作用。
中长期来看，冶炼产能出清后，企业再度扩产所需的时间周期较长，在铜需求侧持续改善的背景下，供给增速将滞后于需求改善增速，使得供需或出现阶段性错配，从而进一步抬升铜价中枢。
周敏波 Z0010559
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数据来源：Wind、SMM、钢联、彭博、隆众、广发期货研究所
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责任编辑：李铁民 大金牛
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