专题：多头狂欢！市场消息接踵而至鼎配配资，商品大面积上涨！
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来源：广发期货研究 证监许可【2011】1292号
周敏波 Z0010559 2025年7月24日 星期四
摘要：
“十二五”期间中国电解铝行业面临产能严重过剩、全行业亏损及环保问题三重压力，2015-17年的供给侧改革通过“严禁新增+清理违规+环保倒逼”组合拳重塑行业。政策强制关停违规产能427万吨，年产能增速从14年12%降至17年的1.8%，推动产能向云南等低成本区域转移，并通过采暖季限产等环保措施优化供需。改革后，电解铝供需同步发力，价格从9710元/吨涨至15130元/吨，行业盈利面从10%提升至80%，成为供改成效最显著的金属品种。
2025年“反内卷”新政背景和15年供改具有较大差异：当前电解铝行业吨利高达4000元/吨，氧化铝企业虽长期面临过剩，但头部企业维持盈利，与2016年全行业亏损、企业“求生欲”驱动的减产形成鲜明对比；政策明确表示将避免直接行政去产能，对民企主导领域更倾向市场出清，力度更为温和及市场化；本轮覆盖行业更广，主要聚焦新能源汽车和光伏新兴产业链，需权衡就业稳定与产能优化。我们认为，当下氧化铝产能老而不旧，设备持续更新升级，大规模清退可能性低。电解铝因产能天花板和能源成本优势维持紧平衡，但下半年需求端走弱可能压制利润。
本轮政策核心是“防恶性竞争”而非“造短缺”，需警惕情绪退潮后的市场分化，仍需持续跟踪政策的实施力度以及氧化铝、电解铝自身的供需边际变化。
一、2015-2017年供给侧改革全景复盘
（1）电解铝行业困境：三把利剑悬空
“十二五”期间中国铝行业陷入大量投产、产能利用率不足、全行业亏损的艰难处境，电解铝价格单边下跌至9710元/吨的历史低位，90%以上企业陷入亏损，行业平均吨铝亏损额达1000-2000元。行业面临三重压力：
1） 产能严重过剩
在过去的五年间，电解铝产能年均增速达12.4%，远超需求增速。截至2015年底，中国电解铝总产能突破3800万吨/年，过剩产能超800万吨，产能利用率不足80%。更严峻的是，仍有超过500万吨产能在建或规划中，其中约30%集中在高成本区域（如山东、新疆）。产能过剩直接导致行业库存高企，2015年全球电解铝显性库存达549万吨，中国五地社会库存高达92.8万吨，相当于2周的消费量。
2）企业负债高企鼎配配资
根据Mysteel统计，受到成本上升以及价格低迷的双重打击，电解铝行业平均资产负债率达到80%，企业存在较高的信用风险。
3） 环保约束缺失
电解铝由于盲目扩张严重产能过剩，大量新建项目集中投产引发严峻环保问题，尤其依赖火电的西北产区加剧了区域性大气污染，二氧化硫、氮氧化物及颗粒物排放超标，加重雾霾。同时，落后产能淘汰滞后，部分企业环保投入不足，生产过程中释放的氟化物、沥青烟等有毒有害物质对周边土壤、水体造成持久性污染，含氟废渣堆积占用土地且存在渗滤风险。产能的无序释放不仅浪费资源，更使局部生态环境承载能力濒临极限，成为绿色发展的沉重负担。
（2）改革核心措施：“严禁新增+清理违规+环保倒逼”组合拳
在上述背景下系统性供给侧改革应运而生，2015年11月，中央财经领导小组会议上首次提出“供给侧改革”，指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率”，电解铝、钢铁等过剩行业被重点“点名”，供给侧改革的执行采取雷霆手段，主要从以下几点重塑行业格局：
产能严控：2016年6月，国务院发布《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，要求电解铝行业严控新增产能，引导不具备竞争力的产能转移退出，产能利用率保持在80%以上；2017年4月《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》出台，划定“红线标准”。全国共清理违规产能846万吨，其中在建项目立即停工，已建成未审批项目不得投产。最终导致427万吨产能永久关停，200余万吨推迟投产。政策实施后，电解铝产能增速从2014年的12%骤降至2017年的1.8%，首次实现产能负增长。截至2018年底，合规产能上限锁定在4400万吨，形成刚性产能天花板。
产能置换优化：2018年工信部印发《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，推动跨区域产能转移。400多万吨产能从山东、河南等高成本区域向云南、内蒙古等能源富集区转移，其中云南承接超200万吨（依托水电优势）。这一举措既优化了区域布局，又降低全行业平均能耗15%，实现环保与成本双赢。
环保限产常态化：2017年《京津冀及周边地区大气污染防治工作方案》首创“采暖季限产”机制，要求“2+26”城市电解铝企业限产30%以上。政策直接影响电解铝产能110万吨、氧化铝240万吨。河南追加洛阳、平顶山等市执行限产，影响量扩大20%。环保成本显著提升：氧化铝企业需投入脱硫脱硝设备，燃料由煤气改为天然气，吨成本上升300元以上
（3）政策传导机制：价格重构及利润再分配
供给侧改革触发铝产业链的价格重构与利润再分配，形成清晰的传导路径：
电解铝率先反弹：2016年起供应端实行商业收储，全年产量增速4%，环比放缓6个百分点，此外自备电厂需要补缴政府性基金，使占行业80%的自备电企业吨铝成本增加400-600元；需求端内需发力，伴随着改革具体措施逐步完善，房地产投资月同比在2016年2月由负转正，3月制造业PMI向上突破50%，我国经济迎来边际改善。电解铝供需同步发力，全年价格反转，沪铝主力合约从9710元/吨飙升至15130元/吨，涨幅达57.3%。短期内库存迅速去化，2016年社会库存达到历史低值。
氧化铝滞后跟涨：2016年H2开始进入补涨周期，价格从1600元/吨升至3000元/吨，涨幅超过85%。核心驱动来自山西、河南多座焙烧炉关停的环保限产和原料成本上升（铝土矿因环保整治涨价30%，烧碱涨40%）。氧化铝企业加权平均成本升至2300元/吨，成本支撑进一步强化。
产业链利润重新分配：2018年电解铝行业利润占比提升至30%鼎配配资，吨铝利润最高突破4000元。氧化铝利润占比稳定在35%-40%。铝加工环节利润被压缩，尤其低端铝型材企业利润率降至3%以下。这种利润结构优化使行业整体盈利从2015年亏损面90%改善至2018年盈利面80%。
二、2025年铝行业“反内卷”新政的多维对比
（1）政策背景对比
在2025年7月18日国新办新闻发布会上，工信部总工程师表示“钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工作方案即将出台。工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。”此消息迅速提振市场情绪。我们认为在铝行业上，与2015年供给侧改革相比，本轮“反内卷”政策在行业基础、企业状态和政策工具上存在本质性区别。
首先，当前电解铝行业处于高利润环境，吨利高达4000元/吨，企业自发减产意愿薄弱，而氧化铝虽长期面临过剩，但头部企业通过产业链一体化维持盈利，这与2016年全行业亏损、企业“求生欲”驱动的减产形成鲜明对比。其次，本轮政策摒弃“一刀切”行政手段，转向“立法规范+行业自律+金融引导”组合，政策制定者明确表示将避免直接行政去产能，转而通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025-2027）》设置环保门槛，并鼓励兼并重组，对民企主导领域更倾向市场出清，相较于2015年力度更为温和及市场化。最后，本轮政策相较于15-17年供给侧改革覆盖行业更广，主要涵盖十大重点行业，包括钢铁、有色、石化等传统行业，更延伸至新能源汽车、光伏装备、消费电子等新兴领域。但实际执行重心有所转移，尤其聚焦新能源汽车和光伏新兴产业链，这些行业民企占比超75%，就业吸纳超2000万人，政策需权衡就业稳定与产能优化。
（2）氧化铝：设备老而不旧，博弈焦点在于政策影响范围
氧化铝是电解铝的上游，定义上隶属于有色金属板块，但其本质是化工品。参考2024年化工和有色行业升级改造方案，有色行业主要围绕高耗能和碳排放来定义落后产能，而石化化工行业对老旧产能的定义主要在设备年限上，与有色金属行业的清退方向并不一致。据阿拉丁调研，全国当前42家氧化铝企业中，投产时间超20年占比33%，在10-20年之间的占比40%。根据国家统计局数据2005年全国氧化铝产量860.87万吨，即在不考虑闲置产能的情况下，若后续政策对20年以上的产能全部进行清退，影响产能的上限约为10%。
我们认为，对于氧化铝产能清退的分析，更应该参考今年工信部发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》，方案对于氧化铝项目准入、生产工艺、环保等方面有严格指示。当前氧化铝产业虽然拥有大量10年以上的老设备，但早期投产的企业为保证行业地位，多年来持续更新升级设备和工艺，以满足控制能耗及降本的需求，形成了当前“老而不旧”的产业现状，因此短期内大规模产能清退或更新的可能性甚微。
（3）电解铝：进入政策红利兑现期，“反内卷”将进一步稳固政策效果
电解铝作为国内自2015年供给侧结构性改革以来成效最为显著、格局最为成熟的金属品类，于2023年正式迈入政策红利兑现期。当前，国家政策明确设定4500万吨产能上限，国内总产能已达4414万吨，剩余合规产能指标空间几近枯竭。电解铝的红利体现在：一是行业景气度持续上行，叠加今年“反内卷”稳固前期的政策效果，预计至2025年国内供给增速将被有效压制在2%以内，全球增速约1%，供需格局趋于紧平衡。二是能源成本结构优势，国内产能普遍位于成本曲线左端，电力成本优势显著，为行业的盈利韧性提供核心保障。
三、 政策影响展望：历史不会简单重演
基于历史经验和现实约束，我们对“反内卷”政策可能路径及其影响进行多情景推演。
氧化铝：政策预期与过剩现实的博弈
弱政策情景：仅通过行业自律控制新增产能。由于利润修复，民企配合意愿较低，预计利润修复刺激的产能恢复和新增投放将共同推高现货供应，中期高产能运行态势难改，市场维持小幅过剩，国内高成本产能面临亏损。
中性情景：政策聚焦能耗>550kgce/吨，且运行超20年的高耗能设备，初步估计淘汰规模约200万吨，占比约2%，对平衡实际影响较小。
强政策情景：若政策超预期，强制清退全部20年以上装置，叠加少量能耗不达标产能退出，可能削减产能900万吨以上，供需平衡扭转，行业盈利能力提升。
电解铝：利润高位的平衡
短期受益于氧化铝成本松动，吨铝利润有望维持4000元以上，但需求端风险积聚，建筑地产竣工疲软、家电出口下滑、光伏抢装结束后订单走弱，仅新能源汽车轻量化需求维持韧性。若反内卷政策导致下游制造业整合加速，可能进一步抑制铝水需求。目前铝锭+铝棒库存已触底回升，现货升水收窄，反映真实需求转弱。
2015-2017年供给侧改革通过行政强制力快速出清产能，在电解铝行业的成效卓越。而2025年“反内卷”政策目前来看更依赖市场化机制和行业自律。这种差异源于行业基本面、企业状态和政策目标的深刻变化。
对于当前的氧化铝行业，政策预期与产能新增及恢复形成双重博弈，价格反弹高度受限。若后续政策细则未明确强制去产能，而利润修复刺激的产能恢复如期释放，则当前期货升水将面临修正压力。对电解铝行业，虽短期受益成本下移，但若需求坍塌风险兑现，尤其是地产链疲软、消费前置以及全球关税战的三重影响下高利润防线可能会有所回撤。
“反内卷的本质是阻止恶性竞争，而非再造短缺”——我们认为本轮政策更多是为行业构筑底线，而非对15年供改的简单复制。当前市场看多情绪高涨商品普涨，但各行业内卷的本质逻辑和传导路径不同，短期情绪退潮后预计市场分化严重，仍需持续跟踪政策的实施力度以及氧化铝、电解铝自身的供需边际变化。
周敏波 Z0010559
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